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科技金融：理論脈絡、實踐現狀與研究展望

科技創新與金融創新是促進國民經濟增長的重要動力。當前，我國已步入高質量發展的新階段，亟需構建以創新驅動的經濟增長模式。因此，利用金融手段實現資源的跨期、跨部門配置是助力科技創新發展的必然舉措。本文基于國內外關于科技金融的研究成果，首先，辨析了科技金融與金融科技的概念；其次，評述了學界關于科技金融的定義，并評析了金融市場結構與科技創新的關系；再次，梳理了關于科技金融實踐的學術研究成果；最后，分析了科技金融領域現有研究存在的問題，并建議未來應進一步加深關于科技金融內涵、科技金融定位及科技金融發展指標評價體系三方面的研究。

2024年09月10日

2024-09-10

金融風險周報 2024年第33期

一、三部門聯合通知 地方金融組織將進入“最嚴監管期” 近日有市場傳聞稱，金融監管總局、證監會、市場監管總局等三部委聯合下發了《關于進一步加強地方金融組織監管的通知》，將進一步加強對地方金融組織的監管舉措。部分消息指，這份文件對相關行業將“影響很大”。8月14日，記者從多位地方金融機構和相關知情人士處了解到，上述消息屬實。監管機構的確在著手未來三年對地方金融組織進一步清理和強化監管，相關要求已下發到省級機構。其中一位知情人士表示，此次清理整頓政策較以往都徹底和嚴格。政策一旦落地，將會減少相當數量的地方金融組織。據媒體不完全統計，全國“7+4”類地方金融組織總量至少已超3萬家，其中小貸公司、融資擔保公司、典當行、融資租賃公司和商業保理公司的數量最多。知情人士表示，此次不僅是對機構門檻的清理整頓，還對未來地方金融組織經營作出一些規范，包括風險較大、備受詬病的跨區域經營，預計監管會越來越嚴格。（財聯社） 二、多家銀行密集發文 警惕不法貸款中介 8月13日下午，河南官方媒體發布消息，農行河南省分行當日發文表示，近期發現社會上有中介辦理農行個貸信息，引導客戶辦理個貸并索取中介費用，現鄭重聲明“從未與任何貸款中介機構及個人開展個人非房貸業務合作”。記者統計發現，7月來已經有浦發銀行、農業銀行、微眾銀行、太原農商銀行、河東農商銀行等多家銀行及分支機構就不法貸款中介發文提醒風險。浦發銀行贛州分行發文稱，近年來，部分非法貸款中介制造貸款陷阱，侵害消費者合法權益，使金融消費者陷入高額收費陷阱，面臨影響個人征信、侵害信息安全等風險，在此提醒廣大消費者擦亮眼睛，警惕不法中介誘導，防范合法權益受到侵害。除了銀行機構近期密集發布對于不法貸款中介的提醒外，年內多地金融監管局、政府機關均發布了警惕貸款中介的風險提示，還有省份公開表示已組織專項打擊行動。（財聯社） 三、債市熱降溫 公募調整策略控風險 債市的狂歡熱潮正在快速退去，受此影響，近期債券基金凈值也普遍下跌。Choice數據顯示，截至8月9日，中長期純債型基金中，當周逾八成基金凈值出現回撤，近20只基金凈值跌幅超過0.5%；20只債券型ETF中，當周有17只凈值下跌，長端跌幅更為明顯，30年國債ETF和10年國債ETF的凈值分別下跌0.62%和0.44%。若考慮8月12日債市的回調，純債型基金凈值的回撤范圍和幅度將進一步擴大?？癖嫉膫Ｗ尡O管方面和市場人士警覺，相關的風險防控措施在不斷加碼。三季度以來，從向市場喊話到有所動作，央行多次向銀行等機構指導長債買賣行為。從公募基金的發行到產品的久期控制，市場迎來更加細化的監管指導。從操作策略來看，早在二季度末，部分基金公司已趨于謹慎，對中長期債券進行獲利了結。后續，從長期來看，債券市場收益率中樞或有進一步下行的空間，但下行的斜率將趨于平緩。（上海證券報） 四、信托產品虧損也撈金 高水位法計提浮動報酬引質疑 “信托公司對賺錢的產品提取浮動報酬，為何對虧錢的產品也要收取這項費用？”北京地區一位信托投資者吐槽道。這位投資者提及的信托產品持有期內出現業績虧損，仍被信托公司計提了超10萬元浮動報酬。據了解，上述投資者持有的信托產品采用高水位法計提浮動報酬，即產品管理人比較各歷史報酬計提時點的資管產品凈值，取最高值設為歷史高水位。若下一個計提時點凈值超越歷史高水位，則超額部分按約定比例計提浮動報酬；若未超越，則不計提浮動報酬。在資本市場持續調整的當下，信托公司使用高水位法的公允性、合規性遭遇強烈質疑。一方面，目前信托產品都是凈值化管理，無法進行以豐補歉，產品漲的時候信托公司計提了浮動報酬，跌的時候卻沒有設置投資者補償機制；另一方面，原銀保監會發布的《信托公司證券投資信托業務操作指引》規定，信托公司收取業績報酬僅在信托計劃終止且實現盈利時提取。而信托公司采用高水位法計提浮動報酬顯然違反了這項規定。（中國證券報） 五、特朗普直言總統要有貨幣政策發言權 美聯儲獨立性或受挑戰 當地時間8月9日，美聯儲公布了2025年、2026年和2027年1月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議的暫定時間表。美聯儲堅持每年舉行八次會議的傳統日程安排。值得注意的是，在美國大選前夕，關于美聯儲能否保持政策獨立的質疑聲愈發激烈。當地時間周四（8月8日），美國前總統、共和黨總統候選人特朗普表示，美國總統應該要對央行利率和貨幣政策有一定的發言權。貝萊德全球首席投資策略師Wei Li警告稱，如果前美國總統、共和黨總統候選人特朗普再次入主白宮，恐怕會讓美聯儲的獨立性面臨挑戰。美國前財政部部長勞倫斯·薩默斯則警告，不要讓總統干預貨幣政策制定，否則隨著時間的推移最終只會損害經濟。對于美聯儲的降息展望，薩默斯表示，在9月的政策會議上，美聯儲“降息50個基點可能是合適的”。高盛的最新報告也指出，預計美聯儲將在9月、11月和12月連續降息25個基點，而此前是每季度降息一次。（券商中國）

2024年08月21日

2024-08-21

每周監管資訊 2024年第31期?

一、監管動態 （一）人民銀行：把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量 8月9日，人民銀行發布《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》指出，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。合理把握信貸與債券兩個最大融資市場的關系，引導信貸合理增長、均衡投放，保持流動性合理充裕，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協調配合，保持物價在合理水平。完善市場化利率形成和傳導機制，發揮央行政策利率引導作用，釋放貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制效能，促進金融機構持續提升自主定價能力，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。 （北京商報） 點評 穩健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關系，增強宏觀政策取向一致性，加強逆周期調節，增強經濟持續回升向好態勢，為完成全年經濟社會發展目標任務營造良好的貨幣金融環境。 （二）證監會：建立增強資本市場內在穩定性長效機制 證監會市場一司司長張望軍指出，下一步監管部門將持續抓好貫徹落實，重點從五方面發力：一是從資產端著手，大力提升上市公司投資價值；二是從資金端著手，持續引入更多源頭活水；三是從交易端著手，進一步優化完善市場監管機制；四是從文化端著手，積極培育長期價值投資理念；五是從工具端著手，進一步豐富完善政策工具箱。 （新華社） 點評 《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》提出“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”。增強資本市場內在穩定性也離不開更有力的監管執法，需進一步推動完善證券執法司法體制機制。 （三）國家金融監管總局：加強和改進互聯網財產保險業務監管 據國家金融監督管理總局網站消息，為進一步規范互聯網財產保險業務，有效防范行業風險，切實保護金融消費者合法權益，推動財險業向數字化、智能化轉型，實現互聯網財產保險高質量發展，國家金融監督管理總局近日印發了《關于加強和改進互聯網財產保險業務監管有關事項的通知》(簡稱《通知》)。 《通知》共十六條，主要內容包括定義、經營條件、經營原則、經營區域、風控管理、經營行為規范、保險中介機構管控、落地服務、內部管理等。重點解決幾個問題：什么是互聯網財產保險業務，哪些機構可以做互聯網財產保險業務，哪些險種可以拓展經營區域，互聯網財產保險業務的監管要求。 （國家金融監督管理總局） 點評 近年來，互聯網財產保險業務發展迅速，經營主體持續增加。發展過程中也暴露出風險管控不到位、線下服務能力不足、業務經營不合規不審慎、產品銷售誤導、投訴舉報集中等問題。金融監管總局持續完善互聯網保險監管制度體系建設，《通知》作為《互聯網保險業務監管辦法》(簡稱《辦法》)配套規范性文件，進一步明確和細化保險公司開展互聯網財產保險業務的監管要求。 二、觀點聚焦 （一）吳曉求：金融的價值 近日，中國人民大學原副校長、國家金融研究院院長、重陽金融研究院理事、國家一級教授吳曉求在中國人民大學和南開大學聯合舉辦的“2024國際貨幣論壇”上發表主題演講。他認為，金融，就像一面鏡子，映射出社會的景氣；金融更是一種杠桿，如若運用得當，便能有效地推動經濟增長和社會前行。 （人大重陽） （二）鄭聯盛：澳門獨特優勢推動現代金融發展 2024年7月29日，《經濟日報》刊發中國社會科學院金融研究所鄭聯盛研究員文章《澳門獨特優勢推動現代金融發展》。鄭聯盛研究員指出，澳門要充分發揮“一國兩制”的制度優勢、高度開放金融體系的市場優勢以及對接葡語國家的特殊優勢，著力發展特色金融，實現與鄰近地區優勢互補的差異化發展。一要進一步加快發展債券市場，爭取國債、地方債在澳門常態化發行。著力提升澳門債券市場國際化水平，加快完善中央證券托管系統，早日對接國際中央證券托管機構，構建聯通內地和國際的市場基礎設施。二要著力發展跨境金融，鼓勵創新跨境投融資平臺發展，推動跨境保險產品服務創新，推動中葡金融服務平臺建設，發展兩地互動融資租賃業務。三要大力發展財富管理。四要推動銀行綠色業務發展，著力完善綠色債券發行認證機制，提升綠色債券發展質效，豐富澳門綠色金融發展業態。五要深化跨境金融合作，爭取深合區實行金融市場對外開放先行先試政策，構建澳門橫琴一體化發展新格局。 （經濟日報）

2024年08月13日

2024-08-13

加密資產市場發展、風險與監管

摘要：加密資產市場是數字經濟體系的重要組成部分，逐步成長為另類市場。加密資產市場帶來創新效應的同時，也可能引發新的金融風險，需要尋求創新與風險的權衡之道。本文著重討論加密資產市場的發展狀況、風險演進與監管舉措。第一，從加密資產的基礎概念和分類出發了解目前加密資產市場的主要參與機構、合約安排和核心產品。第二，通過理解加密資產市場的本質，討論加密資產市場風險的生成、傳導、放大機制以及傳導至主流金融市場的方式，并討論三個有代表性的風險事件。第三，介紹重點國家和地區（美國和歐盟）對加密資產市場的監管措施。 一、加密資產市場發展概況 （一）加密資產的概念辨析和主要類型 加密資產（Crypto Asset）是近年興起的一個新概念。這個概念和外延仍在演化中，目前還沒有形成統一的內涵和外延，并且與數字資產（Digital Asset）、數字貨幣（Digital Currency）和虛擬資產（Virtual Asset）等新概念存在不少重合之處，在一些場合甚至出現了混用情況。因此，在正式討論前，有必要對加密資產的概念進行辨析，以界定本報告的研究對象和范圍。 2021年6月，巴塞爾委員會（BCBS）發布咨詢文件《對加密資產敞口的審慎處理》，將銀行類金融機構對加密資產的敞口納入巴塞爾協議的監管框架。2022年6月，巴塞爾委員會發布第二次咨詢文件。這兩個文件對加密資產的定義是：主要依靠密碼學、分布式賬本或類似技術的私人數字資產。這個定義并不完備，但指出了加密資產的兩個關鍵點：第一，加密資產屬于數字資產；第二，加密資產基于密碼學、分布式賬本或類似技術。要理解加密資產，關鍵是回答3個問題：第一，什么是數字資產？是不是數字形態的資產都屬于數字資產？特別是，目前絕大部分的股票和債券等都是數字形態的，它們屬于數字資產嗎？第二，密碼學、分布式賬本或類似技術在數字資產中起什么作用？第三，哪些數字資產屬于加密資產，哪些不屬于？ 筆者認為，數字資產為以Token形式表示的價值，而Token基于密碼學、分布式賬本或類似技術。數字資產不是實物資產，但不同于使用賬戶系統、以賬戶余額表示的價值，后者包括商業銀行存款，以及記錄在中央證券登記機構或托管機構賬戶中的股票、債券和大宗商品等。理解這一點的關鍵是金融基礎設施中賬戶體系和Token體系的區別。在賬戶體系下，中央證券登記機構使證券非實物化，使證券成為中央證券登記機構賬戶中的電子記賬科目，進而使證券非流動化，使證券交易不涉及紙質憑證的物理交割，而體現為相關賬戶的借記和貸記操作。密碼學、分布式賬本或類似技術也能實現非實物化和非流動化，是用Token代表價值，用Token轉讓代表價值流通。盡管賬戶體系和Token體系都能支持價值的數字表示，但在管理方式、交易、清結算和隱私保護等方面存在一些重要區別。Token體系的特點包括六個方面：一是開放性好；二是本質上是匿名的，但支持可控匿名；三是點對點交易；四是交易即結算；五是在去中心化環境下不可被雙花；六是價值載體與編程邏輯（即智能合約）合二為一。金融系統的本質是狀態和交易，狀態體現為在某一時點上各種資產和負債在金融系統的各類參與者之間的分布，交易體現為某一時段中金融系統中的活動，而交易推動著狀態更新。金融系統的狀態和交易既可以通過賬戶體系記錄，也可以通過Token體系記錄。這是理解“數字資產≠數字形態的資產”的關鍵。 數字資產采取了Token形式，但核心是價值，而價值的來源和體現方式是多樣化的。圖1基于這個角度提出了數字資產的分類：? 數字資產可以分為兩大類。第一類是有鏈外資產支持的數字資產，包括數字貨幣、代幣化證券和代幣化非金融資產。首先，數字貨幣是用Token代表的法定貨幣。按照發行機構是中央銀行還是市場化機構，數字貨幣分為央行數字貨幣（CBDC）和穩定幣。理論上，穩定幣一定要基于足額法定貨幣儲備發行才具有穩定價值。但實踐中出現了基于非足額法定貨幣儲備的穩定幣，這類穩定幣可能成為系統性風險的來源。其次，代幣化證券是用Token代表的證券。這是區塊鏈應用于金融交易后處理的重要方面，有望改進證券的存管、交易、清算和結算等環節，提高證券市場效率。這個方向盡管有很多研究和試驗，但仍處于非常早期的發展階段。最后，代幣化非金融資產是用Token表示現實中的非金融資產，包括房產、藝術品等有形資產，也包括專利權、商標權或權益等無形資產。 第二類是無鏈外資產支持的數字資產，典型代表是比特幣和以太幣。大多數此類資產基于算法發行，沒有資產儲備或信用擔保，被人為賦予用途，由市場交易形成價格。這類資產可以再細分為同質化的（Fungible Token, 縮寫是FT）和非同質化的（Non-Fungible Token,縮寫是 NFT）。從生成機制看，FT分為原生型和合成型。原生型FT包括區塊鏈協議原生Token和基于ERC20等標準構建的智能合約原生Token。合成型FT是在其他數字資產的基礎上，經智能合約“拼合”而來。合成型FT中包括基于超額抵押的穩定幣（比如Dai）和算法穩定幣（比如2022年5月崩盤的LUNA/UST，詳細情況見下文）。盡管它們對外也稱為穩定幣，但與基于足額法定貨幣儲備發行的穩定幣在生成機制上有明顯不同。 本文將加密資產界定為“無鏈外資產支持的數字資產+穩定幣”，突出特征是脫離實體經濟活動，游離在金融監管之外。巴塞爾委員會《對加密資產敞口的審慎處理》將加密資產界定為除央行數字貨幣以外的其他數字資產，包括代幣化證券和代幣化非金融資產。我們對這一點持不同意見。我們認為，代幣化證券是以代幣化作為包裝的傳統證券，是證券非實物化和非流動化的另一種方式，不宜納入加密資產的范疇。香港證監會2023年11月《有關中介人從事代幣化證券相關活動的通函》也持這一立場，提出傳統證券市場的法律和監管規定適用于代幣化證券，但需要按“相同業務、相同風險、相同規則”管理代幣化造成的新風險，特別是擁有權風險（比如與代幣化證券有關的擁有權權益如何被轉移和記錄）和科技風險（比如分拆、區塊鏈賬本中斷和網絡安全風險）。同理，代幣化非金融資產盡管處于非常早期的發展階段，也不宜納入加密資產的范疇。表1在圖1的基礎上，進一步比較了加密資產與數字資產、數字貨幣、虛擬資產等相近概念。 （二）加密資產市場的參與機構、合約安排和主要產品 目前，加密資產市場已發展成為一個“另類金融市場”（Alternative Financial Market），各種專業化機構也快速發展起來，主要包括以下5類。 第一，加密資產托管錢包和托管機構。錢包作為區塊鏈應用的入口，綜合了密鑰管理、區塊鏈瀏覽器及各類去中心化金融服務。從私鑰管理方式的角度，可以分為熱錢包、冷錢包、多簽錢包和智能合約錢包等4種。從錢包運營模式的角度，可以分為中心化錢包和去中心化錢包兩種。去中心化錢包由用戶自己管理私鑰，用戶對區塊鏈上的加密資產有直接控制權。中心化錢包的用戶則是將資產委托給中心化機構，會產生資產安全性問題（即如何保證中心化機構不會隨意挪用用戶的資產，且能夠妥善保管資產的安全性）。 第二，加密資產交易所。因為加密資產的主要應用場景是交易和投機，所以加密資產交易所處于加密資產市場的核心位置，為加密資產價格形成和流動性管理提供了場所。 第三，加密資產的銀行和基金。在加密資產領域的從業機構經常有加密資產和法定貨幣之間的兌換需求，在展業過程中也有提高資金利用率的需求，加密資產銀行面向這類客戶提供了類似銀行的服務。加密資產基金和傳統金融里的運作模式一樣，通常采用合伙制經營。根據主營業務的不同，加密資產基金又可進一步分為風險投資基金、私募股權基金和對沖基金。 第四，加密資產的信息中介。信息中介對行業資訊傳播、知識共享、資產安全和行業發展都起到非常重要的作用。對加密資產領域的參與者而言，如果能夠快速建立起獲取信息和知識的渠道，對他們了解行業動態、投資決策和風險管理等都非常重要。 第五，安全審計機構。保護區塊鏈應用程序不受攻擊是一件非常具有挑戰性和耗時的過程，導致區塊鏈協議容易受到攻擊的原因主要包括兩個：第一個是智能合約漏洞，第二個是經濟模型邏輯錯誤?；谶@兩個問題，市場上目前有三種類型的安全審計，分別是普通系統安全審計、形式化驗證和經濟模型審計。 以上5類專業化機構的相當大比例活動是在區塊鏈以外開展的。除了它們以外，加密資產因為具有可編程性，還可以通過智能合約在區塊鏈內開展相關活動。這些合約安排被統稱為去中心化金融（Decentralized Finance，縮寫是DeFi）。加密資產市場在2020年下半年開始進入了快速發展階段， 一個重要驅動因素是多項DeFi創新型應用成功落地。這些DeFi應用的底層變革邏輯是基于區塊鏈系統實現去信任化的清結算流程，并且利用智能合約平臺在虛擬機環境安全、抗審查地執行業務邏輯，在業務層面實現一定程度的去中心化。代表性的DeFi合約安排有4類。第一，去中心化借貸，本質上是基于超額抵押的自動化借貸協議。但去中心化借貸因為資本利用效率較低，在擴大發債規模方面有明顯瓶頸。第二，自動化做市商（AMM）。這是目前去中心化交易所（DEX）的主要形式，允許投資者根據事先確定的數學公式與一個加密資產流動性池交易，而非通過買單賣單撮合的訂單薄模式。第三，去中心化資管。第四，去中心化保險。在這4類合約安排中，前兩類的市場規模已非常大，后兩類還處于發展早期。 加密資產市場出現了很多自主流金融市場借鑒而來的產品。第一，交易所交易產品（ETP）。這類產品允許主流投資者通過主流證券交易所獲得對加密資產的敞口，其中最受關注的比特幣交易所交易基金（ETF）。第二，加密資產期貨和期權產品。加密資產市場出現了一種主流金融市場沒有的產品——永續期貨合約，而且交易量非常大，流動性非常深，杠桿率也能做到非常高。第三，加密資產的固定收益產品。圖2總結了加密資產市場的結構。 二、加密資產市場的風險 加密資產市場脫離實體經濟，游離在金融監管之外，主要應用場景是交易和投機。加密資產市場因人性貪婪、欺詐、高杠桿、流動性和期限轉化、相互關聯、不受限的風險承擔以及監管缺位造成的系統性風險，邏輯與主流金融市場是類似的。加密資產市場的風險還可以向主流金融市場傳導。 本部分將按四方面逐層討論加密資產市場的風險：第一，加密資產市場的本質；第二，加密資產市場的系統脆弱性；第三，加密資產市場的風險向主流金融市場傳導的渠道；第四，2022年以來加密資產市場3個代表性的風險事件。 （一）加密資產市場的本質 加密資產分為無鏈外資產支持的加密資產和穩定幣兩種。在加密資產市場中，前者主要作為融資工具和交易標的，后者主要起交易媒介、記賬單位和價值儲藏（特別在加密資產市場動蕩時）等功能。加密資產市場中的活動主要圍繞前者的發行，前者與后者、法定貨幣之間的交易，以及前者內部的交易而展開的。因此，要理解加密資產市場的本質，關鍵是理解無鏈外資產支持的加密資產的本質和相關的經濟活動。 無鏈外資產支持的加密資產基于算法發行，沒有資產儲備或信用擔保，被人為賦予用途，由市場交易形成價格。這類加密資產像黃金一樣，不屬于任何機構或人的負債。這類加密資產不管如何參與質押、借貸和交易等活動，它們的數量都不會增減。盡管部分加密資產因為私鑰丟失或轉入不可用地址而實際上退出流通，但它們不會徹底消失。只要這些加密資產還有用戶和流動性，它們的價格就不會歸零。 新的加密資產，或已有加密資產的新增發行，都與分布式自治組織（DAO）有關。每種加密資產都對應著一個DAO，加密資產代表著參與DAO的權益以及DAO中經濟活動的結算工具。對應DAO共識范圍的大小，加密資產體系也存在多層次結構。盡管單個DAO缺乏清晰的經濟邊界，將所有DAO作為一個整體，卻有清晰的經濟邊界。這個邊界就是加密資產與法定貨幣交互之處，但穩定幣的存在會讓經濟邊界變得不那么清晰。 考慮如下例子。盡管在現實中用比特幣購物有很多努力（如薩爾瓦多將比特幣作為法定貨幣），不接受比特幣的商家仍占大多數；即使某商家接受比特幣，它的上下游總有不接受比特幣的環節。盡管很多項目接受比特幣投資，但項目的人力成本、房租等支出仍不能完全脫離法定貨幣。即使在加密資產色彩最明顯的挖礦領域，礦工需要用法定貨幣來付電費，挖礦芯片的生產機構需要用法定貨幣支付上游供應商，加密資產投資者需要用法定貨幣來付稅。總的來看，目前不存在完全基于比特幣的經濟“閉環”，對其他加密資產更是如此。換言之，對任何加密資產，只要有新的人能接受它，與它有關的DAO的經濟邊界就在不斷延伸，DAO支持的經濟活動規模就在增長。但這個接受加密資產的鏈條不管如何延伸，總會遇到一些不再接受加密資產的人、機構和場合等。在這些“斷點”，必須將加密資產兌換為法定貨幣，才能保障經濟活動的運行。這些“斷點”就構成了DAO生態的經濟邊界。 正是因為DAO生態的經濟邊界，我們需要客觀看待加密資產市值的“實與虛”。在經濟學上很容易證明，在兩種資產的總量都不變的情況下，只要進入市場交易的資產數量變化，市場流動性和交易價格就隨之變化，兩種資產的市值也相應變化。因此，在很多情況下，加密資產市值變化，并不意味著加密資產或法定貨幣的總量變化，而是它們在二級市場上的數量和交易關系發生變化。加密資產的價格由邊際交易確定，再乘以加密資產的數量，就得到加密資產市值。加密資產市值中有“虛”的成分，在向法定貨幣體系轉換時會打折。那些二級市場流動性低、流通盤小，或者價格容易被操縱的加密資產更是如此。 從實體經濟的角度而言，加密資產市場存在明顯的“資產空轉”特征。在主流金融市場中，盡管也有“貨幣空轉”問題（比如影子銀行體系），但主流金融市場的收益來源本質上是實體經濟中的生產經營活動。比如，企業向銀行申請貸款，獲得貸款資金后購買生產要素和設備，產品銷售后產生的利潤用于償還銀行貸款本息，而銀行在得到貸款利息后，再將一部分作為存款利息支付給存款者。主流金融市場不管資金流動如何復雜，貸款、債券和股票等最終都代表著金融系統對實體經濟的索取權，對應著實體經濟的生產性資產。 加密資產一方面只有兌換為法定貨幣才能轉化為現實世界中的購買力（比如購買消費品、生產要素和生產設備等），從而進入實體經濟的生產經營活動，另一方面作為參與DAO的權利以及DAO中的結算工具，難以像貸款、債券和股票等那樣對應著生產性資產。這就造成加密資產市場的兩個核心特征：第一，龐氏特征。加密資產市場要不斷尋找新的投資者、新的法定貨幣流動性、新的應用場景、新的交易方式，以及新的概念等，才能獲得增長。加密資產的投資者與模因股（Meme）的投資者之間有相當大的重合，深層原因就在于此。第二，零和博弈，特別在沒有新的投資者和新的法定貨幣流動性進入加密資產市場的情況下。 （二）加密資產市場的系統脆弱性 1.無監管、無安全網下的風險承擔 第一，目前受監管的加密資產活動只占整個加密資產市場的很小部分。大部分加密資產活動是不受限制地承擔風險。比如，在中心化的加密資產交易所，用戶可以通過永續期貨合約將杠桿放到100倍以上，而這在主流金融市場中是不可想象的。 第二，加密資產市場出現危機后，不管是價格大跌，投資者巨額虧損，還是中心化機構遭受擠兌、瀕臨破產，都不會受到政府安全網措施的支持。大部分加密資產通過算法發行，在危機時刻不可能像中央銀行最后貸款人那樣通過人為增發向市場注入流動性。實際上，在危機中即使能增發加密資產，對市場的影響可能適得其反。 第三，加密資產市場危機的處置，在很大程度上只能自發、無序地進行。等到一些中心化機構破產，一些DeFi項目的資產規模大幅下降，價格跌到一定程度，以及投資者普遍虧損之后，加密資產市場中積累的不穩定因素釋放，市場恐慌情緒平復，新的投資者和法定貨幣流動性進入市場，才算危機過去。在這個過程中，一些投資者和機構受到不可逆的傷害，盡管加密資產總量幾乎不會變化。 第四，在主流金融市場，國內危機是在同一個法定貨幣體系下發生的，危機應對一般不用考慮匯率因素。但在加密資產市場，不同加密資產之間的兌換比率天然就是風險和危機的最重要的驅動因素和表現渠道。 2.風險觸發機制 第一，流動性減少，主要體現為投資者總量減少，或者法定貨幣流動性總量減少。在貨幣政策緊縮時（比如在美聯儲激進加息），以及針對加密資產的監管政策收緊時，這一點容易被觸發。 第二，合成型加密資產中的不完美、不合理和不可持續等因素累積到一定程度后爆發出風險。 第三，一些中心化機構無限度地承擔風險，因虧損而遭遇流動性危機或償付危機。 3.風險傳導機制 加密資產市場中有豐富的相互關聯渠道。這些相互關聯渠道跨越不同的加密資產，不同的產品和交易方式，不同的市場組織形式，以及不同的地域和時區，自下而上地將加密資產市場發展成全球統一市場。在加密資產市場動蕩時，這些相互關聯渠道也是風險傳導渠道，主要可以分成三類：第一，資產負債表上的聯系；第二，信息上的聯系；第三，市場信心上的聯系。當某個DeFi項目出問題后，與之類似的DeFi項目即使沒有資產負債表上的聯系，沒有受到直接的損失，也可能被用戶、交易對手等懷疑可持續性，甚至遭受擠兌。 加密資產市場有兩個重要特征會加強相互關聯性。第一，智能合約可組合性。第二，套利活動。套利在磨平加密資產市場的不同板塊在價格、收益率和流動性等方面的差異的同時，也將這些板塊聯系在一起。 4.風險放大機制 第一，具有系統重要性的DeFi項目或中心化機構遭遇流動性危機或償付危機。系統重要性的衡量標準是在加密資產市場的各種相互關聯渠道中處于樞紐位置。比如，被其他DeFi項目廣泛調用的DeFi模塊，有大量用戶和交易對手的中心化機構，加密資產市場的流動性的入口，以及被大量投資和交易的合成型加密資產。 第二，杠桿以及流動性/期限轉換會放大加密資產市場的波動，造成順周期性問題。比如，市場上行期間，“使用杠桿買加密資產→加密資產價格上漲→杠桿融資能力上升→繼續使用杠桿買加密資產”，而在市場下行期間，“加密資產價格下跌→作為杠桿的抵押品價值下跌→在保證金壓力下拋售抵押品→加密資產價格進一步下跌”。 第三，投資者在投資策略、持倉、算法和情緒等方面相近，在市場動蕩時采取一致行動，從而進一步放大市場動蕩。這方面尤其要注意零售投資者的羊群效應。 在加密資產市場出現危機時，往往多種風險放大機制一起起作用，甚至造成風險共振效應。 （三）加密資產市場向主流金融市場的風險傳導 加密資產市場的風險可以通過三個渠道向主流金融市場傳導。 第一，資產組合渠道。當投資者在資產組合中同時持有加密資產和主流金融資產后，加密資產市場與主流金融市場之間就建立起聯系。比如，2022年初，一些機構投資者因為在高科技股上的損失而拋售了加密資產，使加密資產與高科技股同步下跌，正相關性增強。 第二，價值層面的傳導渠道，包括在不合規的法定貨幣計價的金融活動中嵌入加密資產，法定貨幣計價的金融資產包含對加密資產的敞口，以及加密資產包含對主流金融資產的敞口。比如，一些上市公司在資產負債表中持有加密資產，投資于加密資產的交易所交易產品（ETP），以及儲備資產投資于貨幣市場的穩定幣。穩定幣在面臨投資者贖回時，發行者會變現法定貨幣儲備。如果投資者因為擔心法定貨幣儲備的充足性、質量和流動性等而擠兌穩定幣，發行者就不得不在壓力情況下，以較大折扣出售法定貨幣儲備。這會對貨幣市場造成較大沖擊。比如，泰達幣（USDT）曾將相當大比例的儲備資產投資于商業票據。如果USDT遭遇擠兌并不得不拋售商業票據，將對貨幣市場和企業融資利率造成很大沖擊。2022年10月，USDT聲稱已出售其在儲備資產中持有的商業票據。 第三，信心傳導渠道。在股票市場大幅下跌時，恐慌情緒可以傳染到加密資產市場；在股票市場大幅上漲時，樂觀情緒可以傳導到加密資產市場。從加密資產市場向股票市場的信心傳導則要弱得多。 （四）2022年以來加密資產市場3個代表性的風險事件 2022年，美聯儲為應對高通脹，分別于3月加息25基點，5月加息50基點，6月、7月、9月和11月加息75基點。美元流動性緊縮造成了加密資產市場的大幅下跌，爆出了一些風險事件，對投資者造成了重大損失。這一部分介紹3個代表性的風險事件。 1.算法穩定幣Luna/UST崩盤 Terra Protocol是一個區塊鏈協議，LUNA是Terra區塊鏈中的原生代幣，用于節點質押、投票治理、支付轉賬手續費等功能。UST是由Terra Protocol發行的與美元錨定的穩定幣，UST由LUNA衍生而來，采用鑄造和銷毀的方式通過LUNA將UST穩定在1美元。簡單來說，它的規則如下：價值1美元的LUNA可以通過燃燒鑄造1枚UST，1枚UST也可以燃燒來鑄造價值1美元的LUNA。由于LUNA與UST的強綁定關系，套利者通過買賣LUNA套利，來維持UST價值穩定。 算法穩定幣Luna/UST試圖突破匯率的不可能三角，在貨幣理論上就不成立。2022年5月8日，UST因為被拋售，在幾個小時內沒能恢復錨定價格，打擊了用戶對UST安全錨定美元的信心，引發了UST的進一步被拋售。在這個過程中，LUNA本來作為承接UST價格下跌的中介，但套利者在銷毀UST時帶動了LUNA增發和價格下跌，進一步放大了UST持有者的恐慌，最終形成了LUNA和UST不斷下跌的“死亡螺旋”。 在2022年5月UST崩盤后，母公司Terraform Labs的創始人Do Kwon于9月被韓國當局發出逮捕令，原因是違反韓國資本市場法。與此同時，Do Kwon開始了逃亡生活，曾在塞爾維亞生活。2023年2月，美國證券交易委員會因欺詐投資者起訴Do Kwon。2023年3月，Do Kwon因持有假護照被黑山警方扣留，并因偽造護照罪被判處四個月監禁。由于引渡尚未決定，截至2023年底Do Kwon仍在服刑。預計Do Kwon會被引渡到美國。 2.FTX交易所破產 Sam Bankman-Fried（SBF）于2017年10月在美國特拉華州注冊了Alameda Research（Alameda）公司，并擁有90%的股份。SBF任Alameda的CEO至2021年10月，在這期間，由他共同創辦的交易平臺FTX于2019年5月上線運營。FTX注冊在安提瓜和巴布達，最初總部在香港，后搬去了巴哈馬。Alameda和FTX在創辦之初就有緊密聯系，這成為風險事件的引爆點。Alameda是FTX上重要的做市商和流動性提供者，在FTX的交易所賬戶具有幾乎無上限的信用額度和提款限制，并且兩家機構的銀行賬戶混用，這使得Alameda直接挪用了FTX客戶的加密資產和法定貨幣資產。此外，FTX發行的平臺幣FTT進一步加深了Alameda與FTX的聯系。 2022年11月開始，用戶因擔心自己加密資產的安全而發起對FTX的擠兌，使得Alameda和FTX在2022年11月11日宣布破產。此后，SBF從巴哈馬被引渡到美國。2023年11月2日，經過長達一個月的審判，SBF被宣布了有罪判決。SBF共違反七項罪行，包括對FTX用戶和Alameda Research貸方的電信欺詐和串謀電信欺詐、對FTX投資者串謀進行證券欺詐和商品欺詐、串謀洗錢。最終的量刑宣判日期定于2024年3月28日，針對這七項刑事罪名，SBF最高面臨115年的監禁。 3.幣安交易所在美國被起訴 離岸交易所指非注冊在本地的交易所。與本地合規交易所相比，離岸交易所難以受到本地監管的約束，便于開展各類需要被嚴格監管的業務，獲得更多收入。離岸交易所的業務主要包括現貨交易、保證金交易、衍生品交易、場外交易、理財平臺、針對用戶的募資平臺等，這些服務如果在已有監管框架地區注冊或開展時，會受到各種條件的限制，需申請牌照以及向監管方報備，消耗時間和金錢，更有可能的是監管方禁止展開業務。 為了追求利潤，離岸交易所往往采用監管套利的方式開展業務，避免對運營資質的嚴格要求。由于全球監管方的要求不一致，離岸交易所往往將注冊地和總部放在監管薄弱的地區，或者不設立總部，員工通過遠程的形式辦公。雖然為了免責，離岸交易所會限制監管較嚴地區用戶的使用，或提供一個功能簡化版本的本地合規交易平臺。但多數情況下，“限制特定地區用戶使用”只是一句提示，用戶也可以通過VPN和他人信息繞過限制。 幣安是全球最大的離岸交易所。2023年底，幣安CEO趙長鵬與美國司法部（DoJ）、財政部金融犯罪執法網絡（FinCEN）、外國資產控制辦公室（OFAC）和商品期貨交易委員會（CFTC），就違反《反洗錢法》和《銀行保密法》、未能注冊匯款業務達成認罪和解。但美國證監會（SEC）起訴幣安的案子不在和解范圍內，還在走司法程序。2023年6月5日，SEC對幣安的起訴內容包括13項指控，主要圍繞幣安違反聯邦證券法，經營未經授權的證券交易所、經濟交易商和清算機構，進行未注冊BNB和穩定幣BUSD的發行和銷售、混合和轉移客戶資產、誤導投資者等。 三、加密資產市場的監管 本部分主要總結美國與歐盟對加密資產的監管活動和已經通過的監管法律。 （一）美國對加密資產的監管 用戶在使用加密資產和交易平臺過程中，會由于信息不對稱而遭遇欺詐、盜竊，不公平和濫用行為，以及隱私和數據泄露問題。針對此類問題的監管主要由美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）負責。這兩個監管機構不僅針對中心化平臺采取監管行動，也重視以去中心化名義進行的活動。 SEC依照《證券法》和《證券交易法》主要對證券發行交易等活動進行監管，重點是維持市場穩定，規范募資活動，減少操縱行為，實現對投資者的保護。具有證券屬性的加密資產是在SEC的監管范圍內，在發行加密資產時需要滿足監管要求或達到豁免條件的標準，否則會被視為非法的證券發行。SEC通常使用Howey測試判斷加密資產是否具有證券屬性。Howey測試包括了四項內容：金錢投資，投入共同的項目，不需要自己運營，以及存在獲利期待。符合上述四項要求的活動可以被認定為投資合同，其中用戶是否通過他人努力并抱有獲利期待是判斷是否為投資合同的重點，對于發行方和發行方式沒有要求。Kik發行Kin和Block.one發行EOS都因投資合同的關系，被認定為未注冊的證券發行，分別在2019年6月和9月受到SEC起訴和處罰。 以去中心化或以借貸為名義進行的投資活動同樣在SEC的監管范圍內。2016年4月The DAO項目開啟眾籌，發行了DAO代幣給投資者，持有者用其投票決定投資的項目，投資利潤歸DAO持有者。即使在決策過程引入了分布式個體的努力，在2017年7月SEC發布的調查報告中，仍將The DAO認定為投資合同，并將DAO代幣的發行認定為未注冊的證券發行。NFT作為加密資產具有不可拆分獨一無二的特性，常與身份權屬認證相關。但如果NFT的售賣是出于籌集資金的目的，用戶因升值預期而持有NFT，則可將NFT視為投資合同。SEC已在審查與NFT相關的投資行為，例如以募資為目的的NFT發售和NFT拆分行為。 對投資合同的監管并非限制在加密資產發行活動中，借貸活動同樣在SEC的監管范圍內。BlockFi允許散戶投資者存入加密資產提供借款，并許諾散戶高額利息，這些借款再由BlockFi出借給其他機構。SEC將此行為認定為投資合同，因此BlockFi在2022年2月支付一億美元罰金，并且不再向美國用戶提供服務。出于同樣對投資合同的監管要求，2021年9月Coinbase的借貸產品Lending在上線之際被SEC叫停。證券型加密資產的交易活動也在SEC的監管范圍內，交易平臺需要在SEC注冊，并滿足證券交易平臺的要求。 SEC現任主席Gary Gensler多次在公開場合提到DeFi沒有做到完全的去中心化，依然存在創始人或者團隊，因此仍可以將其視為中心化的機構來進行監管。DeFi中存在各種收益類活動，包括交易、借貸和質押活動，這些不能排除在投資合同之外，未來SEC很可能對此采取行動，即使是以DAO為名義運行的項目。 商品屬性的加密資產則歸屬于CTFC的監管范圍，尤其是涉及加密資產衍生品交易所的監管。在美國從事加密資產衍生品交易所需要獲得CFTC的批準以及取得衍生品清算組織許可證（DCO）、指定合約市場牌照（DCM）。CFTC在2017年12月批準芝加哥期貨交易所（CME）以現金結算的比特幣期貨上線，2021年2月批準了以太坊期貨。2019年9月批準了Bakkt上線實物交割的比特幣期貨合約。 在CFTC注冊的交易所要遵守相關要求，包括交易所信息報告、利益沖突、最低資本、網絡安全、隔離用戶資產等方面的要求。CFTC會對在美國違法開展業務的交易所采取行動，BitMEX經過調查顯示一直為美國居民提供服務。2020年10月CFTC對BitMEX提起訴訟，原因為未注冊為期貨委員會交易商、未注冊為指定合約并提供非法期貨、未對用戶進行KYC等。 加密資產能夠在不受地域范圍進行流動，并且具有匿名等特點，因此被用于非法活動，例如黑市交易、勒索軟件、洗錢、恐怖主義融資、腐敗、逃避制裁等。一直以來，美國司法部和金融犯罪執法局（FinCEN）都在打擊加密資產相關的違法行為，例如絲綢之路中的非法交易，交易平臺中的盜竊行為，調查違反反洗錢規定的交易平臺等。最早在2013年就發布了關于管理、使用或交易加密資產的指南。這里加密資產被稱為可轉換的虛擬貨幣（CVC），因為它可以與真實貨幣進行兌換。在從事CVC相關業務時，需要在FinCEN旗下注冊申請為Money Services Business（MSB牌照），保存和報告記錄以遵守反洗錢和反恐怖融資的規定。 FinCEN對加密資產的轉移提出了監管要求，從事匯款工作要進行注冊，需要上報匯款人的信息，保存匯款記錄等。參與者包括匿名服務提供商、交易平臺和去中心化平臺、軟件開發商、錢包服務商、比特幣ATM等。2019年FinCEN發布的關于CVC的指導，提醒一些從事相關業務的企業需要注冊MSB，否則將違反《銀行保密法》（BSA），SEC和CFTC注冊者也需遵循BSA要求。 美國司法部（DOJ）負責美國的法律執行和打擊犯罪，活躍在與加密資產相關的違法案件中。在BitMEX違反反洗錢法的案件中，DOJ對其創始人提起了刑事訴訟。2020年10月DOJ發布了關于加密資產的執法框架，這份執法框架中分為加密資產的非法使用場景，目前已有的執法框架以及對未來的展望。其中明確執法機構可以對任何與加密資產有關的非法行為進行起訴，包括各種欺詐以及其他刑事指控。 受到俄烏沖突的影響，美國對俄羅斯實施了經濟制裁，為了防止俄羅斯通過加密資產逃脫經濟制裁，美國要求各類加密資產平臺禁止向俄羅斯用戶提供服務，以至于影響到錢包的使用。MetaMask使用了Infura提供的以太坊網絡數據，而Infura是母公司ConsenSys是美國注冊公司，因此Infura禁止了俄羅斯和白俄羅斯地區的IP訪問，導致此地區的用戶無法連接到MetaMask錢包而無法使用鏈上應用。 2022年3月9日，美國總統拜登簽署了名為《負責任地發展數字資產》的行政命令，該命令沒有對數字資產提出具體的監管要求，而是要求各政府部門協調合作，分析數字資產帶來的風險，評估各自職責范圍內對加密資產的監管能力。該行政令重點關注對個人和企業的保護、美國央行數字貨幣、金融穩定和系統風險、國家安全和美國在全球金融系統的領導地位等，其目標可以概括為：在減少負面影響的情況下，促進數字資產技術進步以驅動金融創新，保證美國在國際上的領導地位。負面影響指的是數字資產在使用時可能引起隱私問題和數據泄露、不公平和濫用行為、金融穩定性和系統風險、勒索軟件、洗錢、恐怖主義融資、欺詐、盜竊等非法行為。 美國各監管部門，例如SEC、CFTC和財政，多次呼吁加強對數字資產的監管。監管部門希望國會能夠加緊立法，以及讓數字資產歸入自己的監管范圍內。但國會立法過程緩慢，已提出的如Lummis-Gillibrand負責任的金融創新法案、2022年數字商品消費者保護法案，仍在舉辦聽證會討論階段，還未被兩院投票通過。 （二）歐盟的《加密資產市場監管法案》 2020年9月，歐盟委員會推出了一份《加密資產市場監管法案》（Markets in Crypto Assets，簡稱MiCA），該法案確保歐盟法律能夠適應數字時代的發展，旨在對加密資產市場提出全面且統一的監管政策，填補此領域的空白。MiCA在2022年10月10日被歐洲議會經濟和貨幣事務委員會批準，此前已被歐盟理事會批準。歐洲議會全體會議上投票后MiCA會正式成為法律，并在18月后生效，預計生效時間為2025年之前。 MiCA監管的加密資產分為三類，分別是資產相關型Token、e-money Token和除這兩者之外的Token（包括功能型Token），前兩者都定義是穩定幣。資產相關型Token代表一種參考多種法定貨幣、一種或多種商品、一種或多種加密資產或者它們的組合，以維持自身價值穩定的加密資產。e-money Token錨定單一法定貨幣以維持自身價值穩定，主要用于交易的加密資產，例如USDT、USDC等錨定美元的穩定幣。最后是其他類型的Token，指的是使用分布式賬本技術，提供商品和服務的數字權益，區塊鏈和應用類項目發行的Token可以歸入這一分類。集團內部的交易或者公共實體會排除在監管范圍外，比如國際貨幣基金和國際清算銀行，或者各國央行以及政府部門發行的數字資產。 MiCA重點提到對Token發行和運營方式的監管。Token發行方需要公開披露信息給投資者，披露方式有起草白皮書和網站披露等。內容包括發行方的基本信息、項目的相關信息、向公眾發行或平臺交易的相關信息、與加密資產有關的權利和義務、底層技術以及風險等。為了減少中小企業的負擔，如果發行非穩定幣并且在一年內發行總額沒有超過一定額度，可以免除起草白皮書的義務。 對發行方提出的具體要求包括保持誠實、公平和專業地行事，以Token持有者的最大利益為出發點，建立透明高效的投訴處理流程。發行方也要為管理者、股東、用戶和第三方服務提供者的關系可能引起的利益沖突制定相應的識別和管理方案。發行方應該制定有序的逐步清盤計劃，確保發行方在停止運營或依法破產過程中，保護Token持有者的權益。發行方需要制定強健的管理方案，包括權責分明的組織架構、監控和報告相關風險的流程、完善的內部管理機制等。 涉及儲備資產時，還需要披露Token價值穩定機制、流通中的Token數量和儲備資產的價值與組成、儲備資產的投資策略、儲備資產的保管方案等。資產相關型Token應該有明確和完善的托管政策，確保儲備資產與發行人自身資產分離，根據其性質由信貸機構、投資公司或者加密資產服務商托管。儲備資產應該投資于安全、低風險的資產，作為交易使用的穩定幣，投資儲備資產產生的利潤或損失由發行人承擔。 上述監管權力將交給歐洲證券和市場管理局（ESMA）和歐洲銀行管理局（EBA）。涉及到穩定幣問題時，歐洲央行（ECB）和各國央行也應該就支付系統穩定、貨幣政策傳導后貨幣主權的風險提供建議，并且央行的拒絕建議是有約束力的。 MiCA對提供加密資產服務的實體提出要求，總共分為兩個類型。第一類指的是加密資產交易平臺的運營、通過自有賬戶交易加密資產，提供第三方托管和管理的服務和加密資產的轉移。第二類包括配售加密資產、接收和傳輸加密資產的訂單，代表客戶執行加密資產的訂單，提供加密資產投資管理的建議?？偟膩碚f，中心化和部分去中心化的交易和托管服務需要滿足法案規定，任何專業化提供此類服務的人都算作此范圍內。如果滿足歐洲議會和理事會2002/65/EC指令的標準，加密資產服務應該被視為金融服務。 對加密資產服務商的監管有助于實現投資者保護、市場誠信和金融穩定，確保監管機構與加密資產服務商的管理層直接接觸是基本前提。加密資產服務商需要在成員國注冊辦公室和成立合法實體，擁有用于做出管理和商業決策的場所，還要保證至少一名董事居住在歐盟。 位于第三方國家的公司要在歐盟內招攬用戶，也需要在歐盟注冊并得到監管機構批準。如果在歐盟內的人主動尋求位于第三方國家公司提供的加密資產服務，那么這家公司可以不被視為在歐盟內提供服務。加密資產服務商也要滿足Token發行方的要求，以誠實、公平和專業的態度行事，維護用戶的最大利益，向用戶提供清晰、公平、不產生誤導的信息，并且警告他們加密資產相關的風險。 加密資產服務商應該雇傭有足夠能力的工作和管理人員，有健全的內部控制和風險評估機制，檢測客戶可能的市場濫用行為，保證收到信息的完整和保密，并且需要保管加密資產相關的交易、訂單和服務的記錄。服務商應該將他們的定價規則公開，建立投訴處理系統，并且要識別、阻止、管理和披露相應的利益沖突。服務商需要與用戶簽署合同來保護用戶，網絡攻擊、被盜或者系統故障造成的損失由服務商負責。當涉及交易相關服務時，收費結構要透明，要實施無差別對待的商業政策。服務商也需要設定相應的規則禁止內幕交易、內部信息的違法披露和加密資產的操縱行為。 是否需要滿足其他的監管要求主要根據服務商提供的服務所帶來的風險判斷，例如只有被授予為支付機構的情況下，服務商才可以提供相關的支付交易活動。上線交易所的加密資產種類是需要滿足監管要求的，并且用戶需要被告知這些加密資產的特征、功能和風險。

2024年07月19日

2024-07-19